股权众筹落地中国的主要制度障碍及其解决路径

Institutional Barriers and Solution for Stock Crowdfunding in China

刘明 中国人民大学法学院

股权众筹融资模式的诞生和发展，对于健全我国多层次资本市场体系，缓解当下资本市场中存在的“两多两难”问题，具有重要战略意义。然而在实践中，我国股权众筹产业的发展却并不顺利，特别是相较于以P2P借贷为代表的债权众筹，无论是在融资规模还是社会影响力方面，都与后者存在较大差距。造成这种局面的原因是多方面的，但现行法律规范中存在的诸多制度障碍，无疑是其中至关重要的一点。归纳起来，股权众筹要想真正落地中国，并在法治化和规范化的轨道中快速、健康发展，以下四个方面的制度障碍是其必须克服的。

一、证券公开发行豁免制度有待建立

在我国现行证券法律制度中，股权众筹面临的首要障碍，便是公开发行豁免制度的缺位。具体来说，从法律性质上看，股权众筹因涉及向不特定对象出售公司股票，故根据我国《证券法》第10条之规定，应属公开发行证券行为范畴。而该条同时还规定，所有公开发行证券行为，都必须经过证监会核准方可实施。因此，若严格依照现行法律规定，筹资人以股权众筹方式进行融资，也必须首先经过证监会的批准。但是，统观我国现行相关法律规范可以发现，筹资人要想获得此种批准，往往需要符合资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强等一系列严苛的法定标准。这对于希望通过股权众筹进行融资的小微企业而言，显然是遥不可及的。

如果筹资人在未经批准的情况下就擅自公开发行证券，则不仅会遭受行政主管部门的严厉处罚，还有可能因触及《刑法》第179条“擅自发行股票、公司、企业债券罪”的红线，从而面临牢狱之灾。事实上，正是“非法集资”这把高悬在股权众筹融资头上的达摩克利斯之剑，使得在实践中，股权众筹的参与者不得不通过实名认证、限制人数等方法，通过将投资人限定在“特定”范围之内，来避免触碰公开发行的监管红线。然而，此种自缚手脚的法律规避行为，不仅会对股权众筹的融资效率产生较大负面影响，而且在缺乏明确法律依据的情况下，也依然存在着相当大的政策风险。

要想从制度层面彻底解决上述问题，有必要结合股权众筹融资的自身特点，在现行公开发行证券核准制度之外，单独设计一套证券公开发行豁免规则。一方面，明确赋予股权众筹中的证券发行行为以合法身份，在源头处消除非法集资类犯罪的法律威胁；另一方面，则通过明确的法律规范，对此类证券发行行为进行有效规制，并将其纳入统一的证券监管体制中来。具体来说，公开发行豁免规则应主要包括如下内容：

第一，筹资人应是符合法定标准的小微企业。根据企业财务和经营状况不同，我国证券发行市场已经形成了包括主板、中小板、创业板、新三板在内的递进式结构，而股权众筹融资模式，是我国证券发行市场的又一次向下延伸。因此，为了维护我国证券发行市场的既有次序结构，避免处于较高发展阶段的企业与小微企业争利，有必要将股权众筹的筹资人主体资格限定在小微企业的范围之内。

第二，筹资人应具有一定的经营能力。法律设置股权众筹公开发行豁免规则，是为了给那些优质的、有发展前途的小微企业提供一条新的融资渠道，而绝不意味着垃圾股票可以借此横行于世，因此，有必要对筹资人的经营能力作一定的要求。首先，为了防止不法分子通过设立皮包公司，滥用证券发行豁免进行集资，法律应对筹资人的资本充实比率作出一定要求；其次，虽然对于作为小微企业的筹资人，不宜对其的资产总额和盈利能力作过高规定，但仍有必要对那些确保其具备基本经营能力的条件作出规定。例如，应要求筹资人具备符合法定标准的公司治理结构、财务会计制度以及内部控制制度；还应要求筹资人的董事、监事和高级管理人员，在一定年限内不存在刑事犯罪或违反证券发行相关法律规范的行为等。

第三，筹资人应对筹集资金的用途进行披露。对资金用途的披露，既是投资人对于筹资项目的投资价值进行判断的重要依据，同时也是筹资人对于投资人的一种承诺。在完成融资后，筹资人应遵守承诺，按照披露的用途使用资金，不得随意更改资金用途。需要注意的是，为防止市场主体滥用发行豁免规则，在缺乏严格审核的情况下吸纳社会资金，并形成不受监管的影子银行，法律应严格禁止筹资人将股权众筹募集资金投入金融资本市场。

第四，应对筹资金额上限进行规定。发行豁免制度的适用，使证券监管机关对于证券发行行为的事先审查力度大大减弱，这在使筹资人融资成本大幅降低的同时，也使证券欺诈、虚假陈述等违法行为的发生几率不可避免的提高了。因此，为从源头处控制股权众筹所产生的风险，法律有必要对筹资人的筹资金额上限作出规定。事实上，对于资金需求量相对有限的小微企业来说，即使对其筹资金额进行限制，通常也不会对融资效果产生重大影响。

第五，筹资行为必须在依法设立的众筹平台上进行。在缺少证券监管机关事先审查的情况下，为了保证股权众筹融资行为的合规性，法律有必要将所有融资行为都限定于众筹平台之上，并通过对众筹平台法定审查义务的进一步规定，实现控制股权众筹投资风险，改善投融资环境的法律效果。

第六，设定转售限制。为防止不法分子借助股权众筹发行豁免规则规避法律，在缺乏监管的二级市场中实施证券欺诈行为，法律有必要对依据豁免规则发行之股票，设置一定的转售期限和条件限制。

二、众筹平台法律地位有待明确

所谓众筹平台，是指在股权众筹融资过程中，为投融资双方提供融资信息发布、交易通道搭建、资金第三方存管等一系列中介服务的网络平台。从功能上看，众筹平台理应属于证券中介服务机构，但在我国现行法律规范所列明的各类证券中介服务机构中，却并无其存身之地。所谓名不正则言不顺，正是此种模糊的法律定位，使得在市场实践中，我国众筹平台产业尚处于自由生长阶段，对于其设立和经营行为的规制，普遍缺乏明确的法律依据。具体来说，主要表现在以下几个方面：

第一，众筹平台设立规则缺失。在我国现行法律规范中，对于市场主体设立众筹平台应具备何种条件和资质，并无明确规定，因此，如今市场中绝大多数众筹平台经营者，都还只是依据《公司法》设立的普通有限公司。显然，此种主体身份与其提供的证券中介服务的特殊性是不相匹配的。事实上，近期频发的P2P网站携款潜逃事件，已经为我们在这方面敲响了警钟，如果不能在设立环节严格把关，对众筹平台经营者的主体资格进行恰当要求，将可能使整个股权众筹产业陷入鱼龙混杂的不利境地。

第二，众筹平台经营行为规则模糊。对于经营行为的规范，主要包括两个方面，一是关于众筹平台法定职责的规定，即众筹平台应承担哪些作为义务的规定；另一则是关于众筹平台经营行为的禁止性规定，即众筹平台应承担哪些不作为义务的规定。我国现行法律规范在这两个方面，均存在一定欠缺。

首先，对于众筹平台作为义务规定的欠缺，主要表现在以下几方面：其一，未明确规定众筹平台对于投融资双方主体是否适格，以及融资行为是否合规的审查义务，难以有效避免证券欺诈、虚假陈述等不法行为发生；其二，未明确规定众筹平台应对投资人采取的保护措施，难以为投资人作出理性的投资，以及合法权益不受侵害提供周全保障；其三，未明确规定众筹平台对于监管机关所应承担的配合义务，难以为监管机关依法履行监督职权提供充分支持。

其次，对于众筹平台不作为义务规定的欠缺，则主要表现在如下几方面：其一，未明确规定众筹平台的经营范围（或确定经营范围的方法），可能使众筹平台为了追求经济利益，擅自开展与其专业水平和风险承担能力不相符的经营活动。其二，未明确规定众筹平台的利益冲突规避规则，可能使众筹平台因与特定筹资人发生利益关联，而影响其在投融资双方之间的中立地位，从而置投资人和其他筹资人的利益于不顾，不正当地促成融资。

第三，众筹平台行业监管规范缺位。虽然从职权分工上看，股权众筹属于证监会的监管范围，但因具体监管规则并未出台，证监会对于众筹平台设立和经营行为的监管，至今仍处于悬置状态。固然，外部监管力量的缺位，为众筹平台产业的起步提供了一个较为宽松的制度环境，但从长远角度看来，其负面效果却十分明显。特别是当众筹平台经营者，因为短视和急功近利行为而陷入恶性竞争局面时，唯有通过有效的外部监管，方能使股权众筹的市场秩序得到恢复，保障整个产业的健康、持续发展。

总而言之，无论是设立规范、经营规范还是监管规范，任何一方面规则的缺位，都可能给众筹平台的正常运转造成较大的不确定性，而鉴于众筹平台在股权众筹融资链条中的中枢地位，此种不确定性将很可能藉由众筹平台，到投融资双方的切身利益产生直接或间接的影响。为解决这一问题，我国可借鉴美国《JOBS法案》创立集资门户（funding portal）法律制度的思路，在《证券法》项下，将众筹平台界定为一种独立的证券中介服务机构类型，并结合股权众筹的自身特性，对其设立条件、经营行为和监管规则等作出具体规定。详言之，在上述规则的制定过程中，应注意以下几点：

首先，考虑到股权众筹的融资规模通常较小，经营众筹平台所可能获得的收益也较为有限，因此，在确定众筹平台的设立条件时，不宜对其提出过高的要求。否则，将可能降低市场主体设立和经营众筹平台的积极性，从而减缓整个股权众筹产业的发展脚步。

其次，可考虑以基础功能加单项许可的方式，对集资门户的经营行为进行规范。一方面，在未取得其他经营许可的情况下，众筹平台应在投融资双方主体之间保持严格的中立地位，禁止其以任何直接或间接的方式，实际参与或影响投融资双方的证券交易。例如，不能设立资金池，为投资人提供投资管理服务；不得向投资人提供投资建议或推荐投资机会；不得自行购买在其平台上发行的股票等。另一方面，为了使众筹平台以更为多元化的业务类型参与市场竞争，并获得更大的盈利空间，法律应允许其在取得法定许可的情况下，在法定范围内扩展其经营范围。

三、投资人保护措施有待完善

对于投资人来说，参与股权众筹的首要目的就是为了获得投资收益，而此种收益只有在一个信息披露及时、风险控制得当、责任追究严格的投资环境中，才有可能获得切实的保障。因此，能否以法律手段构建一个安全、透明、稳定的投资环境，为投资人提供充分的保护，将成为股权众筹能否获得更多投资人青睐的关键。但恰恰在这方面，我国现行法律规范还有进一步完善的空间。具体来说，主要表现在以下几个方面：

第一，投资风险提示规则缺失。客观的说，由于股权众筹的筹资人大多属于小微企业，且投资收益与筹资人的经营状况直接相关，因此，相较于购买公募基金或上市公司股票等投资方式，股权众筹的投资风险无疑是较高的；再加之股权众筹尚处于起步阶段，投资人对于此种风险的认知程度可能较为有限。因此，在投资人作出投资决策前，向其作出充分的风险提示，对于有效保护投资人利益来说是十分关键的。然而，我国现行法律规范对于应由何方主体，以哪种方式和内容向投资人进行风险提示，并未作出任何明确规定，这将很可能增加投资人在不了解投资风险的情况下，贸然作出非理性投资决策并因此遭受损失的几率。

第二，投资人主体资格和投资金额限制规则缺失。鉴于股权众筹较高的投资风险，外国立法者普遍对其采取了较为谨慎的态度，或将投资人的主体资格限定在合格投资者的范围之内（如英国），或对其年度投资总额作出明确限制（如美国），以期通过外部手段，硬性降低投资失败可能造成的影响。然而，我国法律规范对此并无明确规定，无论是机构投资者还是普通投资人，如今都有资格参与股权众筹，且投资金额并无法定上限。可以想见，在投资风险披露规则缺失的情况下，此种毫无限制的准入门槛，很可能进一步加大投资人遭受严重损失的风险和几率。

第三，筹资人信息披露义务规则缺失。对于股权众筹的投资人来说，投资收益的多寡在很大程度上取决于筹资人经营状况的好坏。因此，为了保障投资人能够对其经营行为进行有效的监督，制定一套完备的信息披露规则将是十分必要。但是，由于我国现行法律规范对于筹资人公司的法律性质是否属于公众公司尚无定论，因此，尚无法对其所应承担的信息披露义务作出明确规定。这在相当程度上，为筹资人滥用筹集资金、损害投资人利益留下了一个巨大的制度隐患。

可以预见，投资人保护规则的缺失，不仅可能严重挫伤投资人对于股权众筹的信任程度，给股权众筹产业的发展造成釜底抽薪式的负面效果，而且，在我国‘刚性兑付’需求仍然较为强烈的现实环境中，一旦投资人因保护措施不力遭受严重损失，还有可能在更大的范围内引发金融市场的系统性风险，拖慢金融创新的脚步。有鉴于此，笔者认为，应在以下几个方面加强对投资人保护规则的完善：

第一，明确众筹平台对于投资人的保护义务。具体包括：其一，众筹平台应主动向投资人提供必要的教育材料，帮助其了解股权众筹投资的运行原理和基本规则，并在投资人决策投资的过程中，以恰当的方式对投资风险进行全面、真实的提示；其二，众筹平台应对投融资双方的主体资格，以及其提供的信息承担必要的审查义务。值得注意的是，此种审查原则上应以形式审查为主，即只要根据一般注意义务标准，对其中可能存在的明显的欺诈行为进行筛查即可，而不宜要求众筹平台承担过重的实质审查义务;其三，众筹平台应采取有效措施，督促筹资人履行信息披露义务，协助投资人对其经营行为进行监督。

第二，在股权众筹的起步阶段，可考虑建立“合格投资人”制度，对投资人的主体资格和投资数额进行合理的限制，从而确保股权众筹的投资人均具有一定的风险承担能力，防止风险的过度外溢。事实上，据媒体报道，我国证监会已经考虑在股权众筹监管规则中设立合格投资者制度，并将审核条件定为年收入50万，家庭净资产500万。笔者认为，这一思路无疑是可取的。

四、筹资人公司性质有待厘清

为使公司权力得到合理分配，平衡大小股东之间的利益需求，保障公司高效良好运转，《公司法》、《证券法》以及相关法律规范，通常会根据公司法律性质的不同，对其治理结构和经营行为作出相应的规制。然而在我国现行法律制度中，股权众筹中筹资人的公司性质，却仍有待进一步厘清。

具体来说，由于股权众筹的筹资人在融资过程中，向不特定对象公开发行了股票，因而从理论上讲，其公司性质应就此转化成为公众公司。同时，由于其发行之股票尚不能进入证券交易所进行交易，因此，其公司性质应被进一步界定为非上市公众公司。然而，根据《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称“《办法》”）第二条之规定，我国仅承认以下两类非上市公众公司：一是通过股票定向发行或转让导致股东累计超过200人的股份有限公司；二是股票公开转让的股份有限公司。显然，藉由公开发行股票方式获得公众属性的股权众筹筹资人并不属于这两者之一。这在无形中使得此类公司被置于了一个十分尴尬的位置，其既不属于上市公司，也不属于非上市公众公司，但是，若就此将其作为普通股份有限公司看待，却又可能产生如下问题：

第一，筹资人在以公开发行股票方式进行融资后，其公司的股东结构必然会发生相应变化，特别是小股东人数的增多，将使股权分散和两权分离现象逐渐显现。在此种情况下，如果不能按照公众公司的标准，对公司治理结构、信息披露义务、股票转让规则、关联交易行为等问题作出相应规定，将可能导致大小股东之间的利益失衡，这不仅可能使小股东的合法权益因信息和权利的不对称遭受损害，而且也可能进而威胁到公司的持续、稳定发展。

第二，根据我国现行《公司法》和《证券法》之规定，除上市公司和法律认可的非上市公众公司以外，股份有限公司的股东人数均不得超过200人。如果不能明确赋予股权众筹的筹资人以非上市公众公司的主体身份，或对既有规则进行有效突破，股权众筹的融资效率，将很可能因为筹资人股东人数的限制而受到制约。

笔者认为，解决上述问题较为切实可行的作法，便是将股权众筹的筹资人纳入非上市公众公司的概念范畴之内。一方面，可有效解除现行法律对于公司股东人数上限的限制，为股权众筹融资效率的提高，创造较为宽松的制度条件；另一方面，则可以充分利用《办法》中的既有制度资源，并结合股权众筹的自身特点，对筹资人的公司治理结构、信息披露义务，监督管理规则等作出明确规定，以促使筹资人在完成融资后，依托科学、民主的治理结构进行经营，保护投资人的合法权益不受侵害。值得说明的是，考虑到股权众筹的筹资人大多为小微企业，因此在具体制度的建构过程中，不宜将对传统公众公司的规制要求直接适用于其身上，否则将可能使股权众筹的融资效果，因过高的合规成本而大打折扣。

 结语

上述四个方面的制度障碍，共同构成了限制我国股权众筹产业健康发展的制度瓶颈，如不能尽早突破，将可能使股权众筹在竞争殊为激烈的金融市场中被无情淘汰。这不仅对于渴望资金支持的小微企业主，以及希望进一步拓宽投资渠道的普通投资人来说，是一个重大的损失，而且对于我国多层次资本市场战略的实施，也产生到相当程度的负面影响。值得期待的是，我国证监会已经在全国范围内展开了针对股权众筹融资的调研工作，并正着手制定专门的法律规范。笔者认为，在该法律规范的制定过程中，有必要重点围绕上述四大制度难题，积极进行制度创新，在综合考量股权众筹自身特性和我国金融市场实际情况的基础上，提出合理的解决方案，为股权众筹融资营造一个完善的制度环境，并尽早将其正式纳入统一的证券监管体系之中来，最终实现筹资人、投资者以及众筹平台经营者这三方主体的互利共赢。

 研究院微信号：cyberlawrc。